快捷搜索:

海通策略荀玉根:人口周期、宏观政策决定地产

择要地产的影响力渐小:适龄购房人数占比下降,城镇化速率放缓。股市中相关行业利润占比中枢已经鄙人降。

核心结论:①地产的影响力渐小:适龄购房人数占比下降,城镇化速率放缓。股市中相关行业利润占比中枢已经鄙人降。②地产贩卖链:因城施策使一二线和三四线城市景气错位,地产贩卖以光阴换空间,增速已在磨底。相关行业原先盈利就优于地产。③地产投资链:地产投资增速在回落,但占比更大年夜的基建回升对冲。且提供侧革新使得相关行业盈利韧性已变强。

房地产链对盈利影响渐小

前期申报《基础面接力棒到底若何?-20190428》、《企业盈利和GDP终极分解——借鉴美国、日本履历-20190819》、《若何猜测跟踪盈利趋势?-20190919》中,我们多角度阐发,提出A股净利润同比将在三季度见底,之后1.5年阁下进入回升期。有投资者对此提出质疑,此中之一是担忧地产链对基础面的拖累,本文将详细阐发地产链对基础面影响到底有多大年夜。

1、宏不雅瞻望,未来地产对基础面影响将变小

人口周期、宏不雅政策抉择地产链影响力将下降。一样平常来说,房地产链行业包括两部分,一是涉及地产投资行业,包括钢铁、煤炭、工程机器、水泥、有色等,二是涉及地产贩卖行业,包括房地产、家电、家具等。1998年商品房革新以来,我国居夷易近住房需求集中开释,房地产链慢慢成为经济支柱财产,这是源于两方面:一是人口周期变迁,当时背景是我国25-39岁住房刚需人群达到阶段巅峰,2001年达到27.7%,此后小幅下滑,基础维持在25%阁下,截止2018年我国25-39岁人口占比达23.7%,年岁匀称数为38岁。根据联合国猜测,2030年我国25-39岁人口占比将降至18.1%,匀称年岁为42岁,2050年25-39岁人口占比降至16.7%,匀称年岁为47岁。同时,截止2018年我国城镇化率已达59.6%,未来我国城镇化速率将放缓,购房适龄人口规模萎缩导致地产贩卖增速放缓。二是宏不雅政策调剂,加速城镇化和商品房革新为房地产成长创造了前提。自1996年起我国城镇化率加速提升,1996-2010年每年前进2-4个百分点,之后仍旧维持年均2个百分点阁下的上升,我国城镇化化率从1996年的30.5%持续升至2018年的59.6%。1998年7月国务院宣布《关于进一步深化城镇住房轨制革新加快住房扶植的看护》,周全停止住房什物分配,2003年国务院宣布《国务院关于匆匆进房地产市场持续康健成长的看护》,开启了房地产市场化的进程,商品房贩卖保持了多年的高速增长,2000-10年时代我国商品房贩卖面积年化增速为22.1%。2010年起我国经济布局开始调剂,2013年我国开启绿色GDP稽核,2017年十九大年夜提出我国进入新期间,昔时底中央经济事情会首次提出房住不炒的定位,19年7月30日中央政治局会议年内第二次重申“房住不炒”,同时直指“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。类似美国1980s年代,我国已进入财产布局加速优化阶段。我国经济增长正在从重速率向重质量转变,十九大年夜申报中指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量成长阶段,正处在改酿成长要领、优化经济布局、转换增长动力的攻关期”,可预见到为未来房地产对基础面影响下降。

地产链在基础面中占比已经下降。从布局来看,当前我国经济布局的变更趋势与美国1980s年代同样类似,未来经济主导财产将从工业转向破费+科技。从GDP收入法看,2000-10年时代我国第三财产GDP占比从40%提升至44%,仅前进4个百分点,但在2010-18年时代我国第三财产GDP占比从44.2%前进到52.2%,前进了8个百分点。在2000-18年时代我国第一财产占比从14.7%降至7.2%,第二财产占比从45.5%降至40.7%。从GDP支出法看,2010年以来我国破费/GDP占比趋势上升,2010-18年时代我国破费占比从48.5%升至53.6%,而投资从47.9%降至44.8%,净出口从3.7%降至0.8%。从破费和投资供献率角度看,2010年以来破费对GDP供献率也慢慢上升,2010-19H1时代我国破费供献率从44.9%升至60.1%,而投资从66.3%下降至19.2%,净出口从-11.2%升至20.7%。从宏不雅经济看,2016年以来我国房地产贩卖额/名义GDP基础保持在16%相近,2018年高点为16.7%,19H1略降至15.7%,房地产投资完成额/名义GDP从2000年的4.4%升至2014年高点14.8%,此后回落至19H1的13.7%,整体上地产贩卖链和投资链占GDP比重不大年夜且处于下滑趋势中。从微不雅业绩看,自2003年以来房地产链相关行业净利润经历了三轮周期,分手为03Q1-09Q1、09Q2-15Q4、16Q1至今,前两轮地产链净利润/A股剔除银行利润占比中枢为29.9%、20.9%,而在16Q1至今这轮周期中为20.6%,可见解产链的紧张性鄙人降,这也与宏不雅经济布局变更基础同等。瞻望中期,我国财产布局从工业转向破费和科技,经济增长的动力发生转变,估计房地产链对业绩的影响终极会变小。

2、地产贩卖链的基础面颠簸更平缓

此次地产贩卖周期以光阴换空间,贩卖增速已经在磨底。前文我们提到地产链包括地产贩卖链和投资链两部分,在此我们主要阐发地产贩卖链的特性。回首2002年以来,我国房地产贩卖经历了五轮周期,详细包括02/02-07/02、07/03-08/12、09/01-12/02、12/03-15/02、15/03-至今。前四次周期匀称持续36个月,而近来一次已持续52个月了,前四次上升和下降周期匀称持续10、26个月,而近来一次为13、39个月,前四次周期从最高点到最低点匀称下降63个百分点,在最低点时增速均值为-12%,而此次已下降了40个百分点,在19年2月时最低点为-3.6%。此次地产周期拉长主如果源于16年9月30日开始我国推行“因城施策,分类指示”的地产调控政策,一二线和三四线城市的贩卖景气度背离。此次一线城市贩卖面积累计同比从16年下半年开始下滑,2017年10月最低至-31.1%,而三四线城市地产贩卖向好源于加速棚改泉币泉币化安置,2017年棚改履行量为609万套,泉币化安置比例为53.9%,两者均创历史新高,这直接拉动三四线城市的商品房贩卖。同时,因为2017年三四线城市贩卖面积占全国的70%,从而三四线城市房地产贩卖向好拉长了房地产贩卖景气周期。2017年/2018年我国一线城市地产贩卖面积累计同比为-29.2%、-5.1%,二线城市为-0.4%、-0.01%,而三线城市为10.5%、5.0%,一二线与三四线城市地产贩卖持续分解。进入2019年后,环境开始发生变更,2019年1-9月一线城市地产贩卖面积累计同比为20.0%,二线城市为-0.9%,三线城市为-0.2%。有投资者担心未来地产还将面临双位数负增长,我们觉得此次因此光阴换空间,因为前期较低基数使得2019年一线地产贩卖增速回升,三线城市贩卖增速继承下行,维持在零增长相近,由此推算此次全国地产贩卖面积增速不会双位数负增长,未来地产贩卖面积增速颠簸空间收窄。

详细看相关行业,家电、家具等受地产销量影响小,颠簸更小。近年来我国家电、家具等销量增速却比房地产颠簸小,比如在2009/01-2012/02地产贩卖周期中,冰箱销量、空调销量、地产贩卖面积累计同比上下点差距分手为101、37、67个百分点,2012/03-2015/02时代为17、6、66个百分点,2015/03-至今为19、13、46个百分点,地产贩卖链贩卖增速颠簸收窄归根到底是源于财产进入成熟期,行业集中度提升且呈高度集中化,业绩稳健的龙头公司助执行业业绩颠簸变小。跟着我国经济步入由大年夜到强阶段,行业扩容空间收窄,技巧、渠道资源、环保、律例等身分使得行业进入壁垒前进,部分行业产能过剩,小企业开始淘汰,成熟期大年夜厂商彼此半斤八两,更多经由过程前进质量和改良机能来增强竞争力,这一阶段地产贩卖链行业集中度趋于提升并高度集中,质优龙头助执行业业绩颠簸变小。在2010-18年时代房地产CR5(贩卖额)从2.2%升至6.8%,洗衣机CR5(贩卖额)从74.6%升至79.6%,冰箱CR5(贩卖额)从70.0%升至81.2%,空调CR5(贩卖额)从70.0%升至82.2%,可见解产贩卖链相关行业集中度显着高于地产自身。在行业集中度提升背景下龙头公司市场份额慢慢扩大年夜,加之龙头公司经营加倍稳健,终极龙头公司盈利能力远超行业匀称水平,以A股上市公司为例,房地产市值最大年夜的前三大年夜龙头/全部行业2019Q2ROE(TTM,整体法,下同)为30%/14%,家电为25%/16%,家具为21/10%。跟着龙头公司市场份额赓续扩大年夜,龙头业绩加倍稳健,从而带动全部行业业绩颠簸更平缓。在近来这轮盈利周期中,房地产ROE标准差为1.35%,家电为1.61%,家具为1.29%,而在06Q1-09Q1时代房地产ROE标准差为3.79%,家电为6.67%,家具为7.83%,相较而言地产贩卖链业绩颠簸变小。同时,当前地产贩卖链净利润占比规模也不大年夜,2019H1A股房地产、家电和家具净利润占整个A股剔除银行的12.1%。综上,房地产贩卖链相关行业业绩颠簸加倍平缓,而且其净利润占比也对照小,以是我们觉得未来地产贩卖链对基础面的影响也将变小。

3、地产对投资链的基础面影响小

我国地产开拓投资占对照低,地产投资增速开始下滑。从固定资产投资增速看,自2002年以来我国房地产开拓经历了五轮周期,分手为02/12-06/02、06/03-09/02、09/03-12/10、12/11-16/02、16/03至今,在前四次地产开拓周期中地产投资增速剧烈颠簸,但在16/03至今这轮周期中,我国房地产开拓投资增速颠簸变小。回首2002年以来前四次房地产投资增速下降周期,匀称持续23个月,从最高点到最低点匀称下降29个百分点,在最低点时匀称增速为9.3%,房地产投资周期匀称滞后贩卖周期8个月。然而,在最新一轮下降周期中,房地产投资完成额累计同比从19年4月高点11.9%降至19年8月的10.5%,下降了1.4个百分点,从时空看此次地产投资增速下滑才刚开始。在我国固定资产投资中,制造业、基建和房地产开拓占比是大年夜头。从固定资产投资占比看,我国房地产开拓投资占比从05年3月高点26.0%一起降至16年12月低点17.2%,此后略有回升,但仍远低于制造业和基建,2019年1-8月房地产开拓占比为21.1%,而制造业为33.5%,基建为30.9%。回首历史,我国产能周期循环对应着制造业投资增速升降,2005-15年这轮产能周期已经停止,16年8月制造业投资增速立异低至2.8%,此后最高回升至18年12月的9.5%,然则因为中美贸易摩擦进级,我国企业乡信心受挫,制造业投资增速再次下探,19年4月低至2.5%,从历史看今朝制造业投资增速正处于历史底部区域,以后看很可能是回升的。9月4日国务院常务会议召开,确定“根据地方重大年夜项目扶植必要,按规定提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年头?年月即可应用奏效”。跟着部分2020年新增专项债下达而发力,估计基建投资增速将提升。整体上,因为我国制造业和基建固定资产投资占对照大年夜,而且两者投资增速有望回升,估计未来我国地产开拓投资占比渐低是大年夜趋势,它对基础面影响也将变小。

详细看相关行业,钢铁、煤炭、机器、水泥等利润占对照小,对基础面影响不大年夜。2019H1A股地产投资链净利润占整个A股剔除银行的11.5%,而我国钢铁、水泥等行业对应的下流需求不止来自房地产,由此推想实际上我国地产投资链净利润占比更低。比如,当前钢铁行业下流需求布局中,房地产占比为15%,而机器占比为70%,基建为8%,汽车为3%,在水泥行业下流需求布局中,房地产为25%,基建为30%,工业为15%,农业为15%,公用奇迹为15%,而且,跟着提供侧革新慢慢推进,这些行业归母净利润增速和地产投资增速相关性正在低落,03年以来/16年以来地产投资增速与钢铁归母净利润增速相关性为0.21/-0.28,工程机器为-0.14/-0.01,煤炭为-0.13/-0.30,水泥为0.10/0.46。在这样的背景下,地产链相关行业业绩颠簸开始变小,在近来一轮盈利周期中,钢铁ROE从16Q1低点-12.6%升至18Q3高点16.7%,19Q2略降至12.2%,水泥从16Q2低点3.3%一起升至19Q2高点23.1%,工程机器从15Q3低点-3.3%升至19Q2高点12.3%,煤炭从16Q1低点-1.0%升至18Q3高点12.0%,此后略降至19Q2的11.2%。从更深层次来说,地产投资链业绩颠簸变小得益于龙头集中度提升。跟着我国提供侧革新持续推进,地产投资链行业的后进产能淘汰,龙头公司集中度也赓续提升,龙头业绩也随之稳定下来。比如,钢铁中的宝钢股份自上市到2015年时代ROE(TTM)标准差为6.3%,而16年至今为4.1%,三一重工分手为14.2%、8.0%,中国神华分手为4.6%、3.7%,整体上这些行业龙头公司ROE颠簸都变小。因为龙头公司业绩稳定、市场占领额前进,从而助推这些行业业绩颠簸性变小。整体上,地产投资链相关行业净利润占对照小,而且这些行业的业绩慢慢稳定,未来对基础面整体影响不大年夜。

风险提示:地产政策放松超预期

(文章滥觞:股市荀策)

您可能还会对下面的文章感兴趣: